航企走出泥潭春天脚步渐近　航空股估值上行

自2011年便进入业绩下行通道的航空公司有望在2014年打出翻身仗。尽管前三季度业绩依旧“惨不忍睹”，但在油价大跌、人民币兑美元后期升值等因素综合作用下，业内人士预计，航企第四季度料大幅减亏，全年盈利预期上调。

　　2015年，航空业春天脚步将更近。在油价低迷、供需比反转、基准票价水平提高等催化剂作用下，航空公司的业绩有望大幅回暖，并进入一轮上升周期。与此同时，春秋航空的上市亦有助于提升航空板块的整体估值。

年报业绩料改善

　　2014年前三季度，四大航的业绩成绩单可谓“惨不忍睹”。在油价高企导致成本上升、人民币贬值导致汇兑收益由正转负、被迫以低票价拼取高客座率等多重不利因素的影响下，四大航前三季度业绩“全面皆绿”。

　　南方航空2014年第一季度亏损3.06亿元，中报亏损10.18亿元，前三季度实现净利12.56亿元，但仍同比下降48.93%。东方航空第一季度亏损2.05亿元，中报实现微利1400万元，前三季度实现净利润20.58亿元，但仍同比下降39.68%。国航和海航尽管没有出现亏损，但三个报告期的业绩也均同比下滑。国航2014年前三季度实现净利润31.57亿元，同比下滑22.26%，海航2014年前三季度实现净利润18.88亿元，同比下滑19.94%。

　　“在需求增速下滑、供给增速未见明显收缩、人民币升值趋势不再以及油价下行红利难以期待等几大因素的影响下，中国航空业在未来一段时间景气将依然下行，行业出现系统性的投资机会的概率不大。”一位航空业分析师曾在2014年年中做出这样的评价。

　　然而，就在业内普遍对航空公司2014年业绩持悲观态度之时，自2014年7月开始的这场油价下跌却给久旱的航空业带来“意外的甘霖”。根据中金公司统计的数据，2014年第四季度油价同比下降29.5%、人民币兑美元升值0.54%。综合行业客座率提升但票价下降等因素，预计航空公司第四季度将大幅减亏，国航、东航、南航归属母公司股东净利润分别为-2.92亿元、-7.28亿元和-2.84亿元。

　　中金公司同时上调了上海航空快递公司的全年盈利预期。“2014年，由于布伦特均价比大宗商品组预计的低1.5%，人民币兑美元贬值幅度仅为宏观预测的36%，平均上调2014年航空利润15%。”其中，国航、东航、南航调整幅度分别为15.8%、8.8%和30.6%，归属母公司股东净利润分别调整至28.65亿元、13.30亿元和9.72亿元。

春天脚步渐近

　　在油价下行、汇兑收益企稳、行业供需比改善、国内票价上浮等多重利好因素叠加下，业内人士预计，航空业将延续自2014年下半年以来的业绩回暖态势，迎来久违的行业春天。

　　根据中石油经济技术研究院的预测，2015年国际油价将继续低迷，预计WTI年均价范围为55-65美元/桶，布伦特年均价范围为60-70美元/桶。若2015年欧佩克仍然坚持不减产、美国进一步加大非常规油气生产并放松原油出口限制、欧美放松对伊朗石油出口的制裁，国际油价将面临更大的下行压力，预计WTI年均价45-55美元/桶，布伦特年均价50-60美元/桶。

　　燃油占航空公司成本比重约40%，油价下跌无疑将大幅增厚航空利润。中金公司估算，若以70美元/桶为基数，油价每下降10美元/桶，航空公司利润可以增厚约20%；若以60美元/桶油价对应的利润为基数，油价再下跌10美元/桶，航空公司利润则将有30%-70%不等程度的增厚。

　　汇兑收益也是影响航企业绩的一个重要因素。根据申银万国所做的航空公司对人民币汇率敏感性测试，每波动1%，影响国航、南航、东航税前EPS分别为0.06元、0.09元、0.04元。2014年上半年人民币进入贬值通道，导致持有大量美元负债的航空公司汇兑收益由正转负，业绩大幅下滑。申万认为，2015年人民币兑美元将由正转为双向宽幅波动为主，但全年大幅贬值概率不大，且汇兑影响要低于油价，因此预计2015年不会大幅影响航空股的投资逻辑。

　　供需比的改善将成为2015年航空业反转的一个重要推动力。自2012年开始国内航空公司便出现比较明显的供需失衡。一方面，经济下行导致有效需求不足，另一方面三大航运力集中投放，航空公司开始通过打价格战来维持客座率。

　　申银万国预计，2015年三大航供给增速将首次小于需求增速。供给端看，2015年-2016年波音、空客交付中国区的飞机增速放缓，预计增加可用座位9%-10%；从需求端看，预计居民收入增长、长距尤其是出境游增长、“一路一带”以及更大规模更高层次“走出去”带来的商务客源的增加，将提升需求端的增长。供需结构的改善将使得航空公司客座率和票价得到提升空间。

　　此外，2014年11月，民航局和发改委发布完善民航国内运价政策的通知，全面放开民航国内航线货物运输价格，以及放开101条相邻省份之间与地面主要交通运输方式形成竞争的短途航线旅客票价；此外，对继续保留实行政府指导价的国内民航客运票价，航空公司可按照国家制定的规则自主制定、调整基准票价。

　　业内人士认为，这一新规则赋予了航空公司更大的自主权。可以依据自身经营、市场竞争情况，对不同时段、淡旺季灵活定价。绝大部分国内航线的理论基准票价水平将得到提升，综合考虑旅客吞吐量数据加权，新的基准价格规定将提升整体航线的基准票价水平约10%。综合考虑航线权重、商务客比例等多重因素，预计国内客运业务有望增收1-2%，对应增厚利润10-20%。

航空股估值上行

　　在行业反转的同时，春秋航空的上市则有望成为航空股估值上行的催化剂。

　　1月21日，春秋航空正式在A股挂牌上市，成为中国航空业中民营资本的“第一股”，也是中国低成本航空上市的“第一股”。上市首日，春秋航空涨幅44%至26.15元/股，1月22日公司股价涨停。

　　申银万国认为，春秋航空上市有望成为航空股估值上行催化剂。近十年来，航空股经历过三次涨幅较大的阶段，分别为：2005年7月-2007年12月，历时29个月，涨幅727%，同期沪深300涨幅为501%；2008年10月-2010年10月，历时25个月，涨幅166%，同期沪深300涨幅为51%；2014年7月至今，涨幅135%，同期沪深300涨幅为56%。

　　“每一次航空股的行情启动，初始并非由业绩驱动，而是由特定事件的爆发而驱动。第一阶段由人民币汇改，第二阶段由油价大幅下跌，目前所处的第三阶段再次由油价下跌引发。”申银万国分析师认为，航空股已经进入强周期，春秋航空上市后PB的迅速提升有助于提升航空板块的整体估值。